crrpe中華財富網新聞：如何準確估計現金流的方法

股票定價現金流貼現法有兩種基本方法：股權成本法、資本加權成本法，對應的現金流也有兩種：股權自由現金流、公司自由現金流。

第一節股權自由現金流

公司股權資本投資者擁有的是對該公司產生的現金流的剩余要求權，即他們擁有公司在履行了包括償還債務在內的所有財務義務和滿足了再投資需要之后的全部剩余現金流。所以，股權自由現金流就是在除去經營費用、本息償還和為保持預定現金流增長率所需的全部資本性支出之后的現金流。

一、無財務杠桿的公司股權自由現金流

無財務杠桿的公司沒有任何債務，因此無需支付利息和償還本金，并且公司的資本性支出和營運資本也全部來源于股權資本。無財務杠桿的公司的權益現金流可按如下方法計算：

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銷售收入

—經營費用

=利息、稅收、折舊、攤銷假前收益(EBITDA)

—折舊和攤銷

=利息稅前收益(EBIT)

—所得稅

=凈收益

+折舊和攤銷

=經營現金流

—資本性支出

—營運資本增加額

=股權資本自由現金流

股權自由現金流是滿足了公司所有的財務需要之后的剩余現金流，它可能為正，也可能為負。如果股權自由現金流為負，則公司將不得不通過發行股票或認股權證來籌集新的股權資本。如果股權自由現金流為正，則公司就可能以股票現金紅利的形式將剩余現金流派發給股權資本投資者，但實際的情況往往不是這樣。在考察股權資本投資者的收益時，更普遍使用的指標是凈收益(又稱為稅后利潤)。股權自由現金流和凈收益的關鍵區別如下：

1、折舊和攤銷

盡管在損益表中折舊和攤銷是作為稅前費用來處理的，但它們和其他費用不同，折舊和攤銷是非現金費用，也就是說，它們并不造成相關的現金流支出。它們給公司帶來的好處是減少了公司的應稅收入，從而減少了納稅額。納稅額減少的數額取決于公司的邊際稅率：

折舊帶來的稅收利益=折舊額×公司的邊際稅率

對于那些折舊數額較大的資本密集型的公司而言，經營現金流將遠高于凈收益。

2、資本性支出

股權資本投資者通常不能將來自公司經營活動的現金流全部提取，因為這些現金流的一部分或全部將用于再投資，以維持公司現有資產的運行并創造新的資產來保證未來的增長。由于未來增長給公司帶來的利益通常在預測現金流時已經加以考慮，所以在估計現金流時應考慮產生增長的成本。例如，對于制造業中的公司而言，在現金流增長率很高的情況下，很少會出現沒有或只有少量資本性支出的現象。

折舊和資本性支出之間的關系比較復雜，而且因公司所處的行業和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩定增長階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近。

3、營運資本追加

公司的營運資本是其流動資產和流動負債之間的差額。因為營運資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營運資本的變化會影響公司的現金流。營運資本增加意味著現金流出，營運資本減少則意味著現金流入。在估計股權自由現金流時，應該考慮公司營運資本追加因素。

公司營運資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業類型。用營運資本占銷售額的比例衡量，零售公司比服務性公司對營運資本的需要較大，因為它們有著較高的存貨和信譽需要。此外，營運資本的變化與公司的增長率有關。一般而言，對于屬于同一行業的公司，增長率高的公司的營運資本需求相應較大。

在估價中，如果不考慮營運資本的需要，那么將會導致股以自由現金流和公司股權資本價值的高估。

第二節公司自由現金流

公司的全部價值屬于公司各種權利要求者。這些權利要求者包括股權資本投資者、債券持有者。因此，公司自由現金流是所有這些權利要求者的現金流的總和。

一、估計公司自由現金流

一般來說，公司自由現金流就是在支付了經營費用和所得稅之后，向公司權利要求者支付現金之前的全部現金流。其計算方法有兩種：一種是把公司不同的權利要求者的現金流加總在一起：

權利要求者

權利要求者的現金流

貼現率

股權資本投資者

股權資本自由現金流

股權資本成本

債權人

利息費用(1-稅率)+償還本金-新發行債務

稅后債務成本

公司=股權資本投資者+債權人

公司自由現金流=股權資本自由現金漢+利息費用(1-稅率)+償還本金-新發行債務

資本加權平均成本

另一種方法是從利息稅前收益(EBIT)開始計算，但得到的結果與第一種方法相同

EBIT(1-稅率)

+折舊

—資本性支出

—營運資本追加額

=全部資本現金流

對于任何一個有財務杠桿的公司而言，公司自由現金流通常高于股權自由現金流。對于一個無財務杠桿的公司來說，兩者是相等的。

二、公司自由現金流、財務杠桿和價值

由于公司自由現金流是償還債務之前的現金流，所以它不受負債比率的影響。但這并不意味著用資本加權平均成本作貼現率計算得出的公司價值不受財務杠桿比率的影響。當公司的負債增加時，其資本加權平均成本也將發生變化，從而導致公司價值發生變化。如果資本加權平均成本降低，則在現金流不變的情況下，公司價值會上升。

第三節通貨膨脹、現金流和價值

通貨膨脹對價值的影響部分取決于通貨膨脹是否已被人們所預期，預期的通貨膨脹在計算價值時可以反映在現金流和貼現率中，因此，價值會受到通貨膨脹的影響。

一、名義和實際現金流/貼現率

名義現金流包括了預期通貨膨脹的因素。估計名義現金流的過程要求分析人員不僅要估計總體價格水平的通貨膨脹率，而且還要估計公司所出售使用的商品和勞務的價格上漲情況以便估計公司的收入，還要估計原材料價格的變化來估計成本。估計名義貼現率的過程則簡單得多。如果使用金融市場利率作為計算貼現率的基礎，那么所得到的利率就是名義利率。例如，在資本資產定價模型中，使用短期國庫券或長期國債利率作為無風險利率，得到的將是名義貼現率。因為這些利率已經包了預期通貨膨脹①因素。

名義和實際現金流之間的關系是由預期通貨膨脹率所決定的。

實際現金流=名義現金流t/(1+E[I])i

其中：E[It]=總體價格水平的預期通貨膨脹率

通貨膨脹對于實際現金流的影響將部分取決于公司出售的商品通貨膨脹率與公司所使用的資源的通貨膨脹率之間的差額。如果公司所出售商品價格的上升速度快于其成本上升的速度，那么實際現金流會隨著通貨膨脹率的上升而增加。反之，實際現金流將減小。

名義和實際貼現率之間的關系也取決于預期的通貨膨脹率：

實際貼現率=(1+名義貼現率)/(1+E[I])-1

其中：E[I]=總體價格水平的預期通貨膨脹率

當預期通貨膨脹率較低時，可以使用名義貼現率和預期通貨膨脹之間的差值近似代表實際貼現率。

二、根據通貨膨脹率進行調整后的現金流的貼現法則

預期通貨膨脹的簡單法則是保證現金流與貼現率相匹配。如果現金流是名義現金流，即預期的通貨膨脹已體現在現金流之中，則應該使用名義貼現率，即已考慮了預期通貨膨脹的貼現率；如果現金流是實現現金流(例如，以不變價格計算的現金流)，則應該使用實際貼現率。

第四節現金流和資產壽命

本講所討論的估計現金流的原則適用于所有類型的資產——金融資產，如股票、債券、不動產及其他投資機會。一同的資產之間的區別在于其資產壽命不同，許多資產的壽命是有限的，而有些資產，例如在市場上公開交易的股票，則有無限的壽命。本節介紹與資產壽命是有限還是無限有關的一些問題。

一、殘值和期未價值

大多數估價，無論是對有限壽命還是無限壽命的資產，都是在一段有限的時間內進行的。但是，估價期限不同的資產，處理方法是不同的。估計有限壽命資產的價值時，往往需要假設資產的壽命和壽命結束時資產的殘值，因為資產的價值在壽命期內是逐步消耗的，所以資產的殖值通常只是初始價值的一個很小的比例。對無限壽命的資產進行估價時，則要求估計資產的期未價值。這個“期未價值”反映了資產在估價期以后所產生的全部現金流。在許多情況下，資產現值的很大部分來自期未價值，這就使得對期未價值的估計成為無限壽命資產整個估價中的核心部分。

二、折舊和資本性支出

有限壽命資產的折舊遵循傳統的折舊方法——每年折舊額相等的直線折舊法和折舊額隨時間推移遞減的加速折舊法。對于無限壽命資產的投資而言，折舊通常不只是局限在一項資產之上，而是基于一系列的資產投資，所以其折舊額不應隨時間的推移而遞減。

預期的資本性支出是影響現金流的一個重要因素。對于上述兩種不同壽命類型的資產，資本性支出也因目標不同而各異，對有限壽命的資產來說，資本性支出的目的就是確保資產在壽命期內能夠產生現金流；對于無限壽命的資產，資本性支出的目的不僅是為了保持現有的資產，而且還要創造新的資產以實現未來的增長，未來的增長率越高，資本性支出額也越大。

三、營運資本追加

在有限壽命和無限壽命資產的壽命期內，營運資本追加額取決于銷售收入或成本的增長率。但對于有限壽命的資產，其營運資本必須在資產壽命結束時結清，對于無限壽命的資產，營運資本將被本時期使用。盡管營運資本可能會隨著未來銷售收入增長率的降低而減少，但它永遠不會結清。

總結

本講介紹了估計現金流和在現金流貼現估價法中如何使用所估計現金流的基本原則?，F金流貼現法的基本原則是現金流和貼現率必須正確匹配，即用股權資本成本貼現股權自油現金流，用資本加權平均成本貼現公司自由現金流，用名義貼現率貼現名義現金流，用實際貼率貼現實際現金流。

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